因此，国家批准一些大型国有石油企业在石油上做套期保值。

2003年4月，中国航空油料总公司（2002年改名为中国航空油料集团，以下简称中航油集团）被批准进行境外期货交易。

在这里，要提及陈久霖和中航油。1997年，在亚洲金融危机中，陈久霖被派接手管理中航油。陈久霖刚到新加坡的时候，母公司中航油集团提供给他16.8万美元、一名助理和一家基本处于休眠状态的船务经纪公司。但是在陈久霖的管理之下，短短几年时间，中航油的净资产由1997年的16.8万美元（28万新元）猛增至2003年的1.28亿美元，增幅高达761倍，总资产达到近30亿美元。陈久霖更将公司在新加坡包装上市，并成为当地的明星企业，可谓“买来一个石油帝国”，一时成为资本市场的明星。陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”，并入选“北大杰出校友”名录。

中航油在新加坡一直被当作一家“业绩出众且具高透明度的企业”。时任新加坡总理吴作栋2003年11月访问中国时，特邀陈久霖随新加坡企业代表团访问中国，向中国企业家介绍他在新加坡的成功经验。然而好景不长，2004年12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。

一个因成功进行海外收购曾被称为“买来个石油帝国”的企业，却因从事投机交易而造成5.5亿美元的巨额亏损而倒闭；一个被评为2004年新加坡最具透明度的上市公司，其总裁却被新加坡警方拘捕，接受管理部门的调查；中国苦心打造的海外石油旗舰遭遇重创……造成这一切美梦破灭的根源到底是什么？

错过110次斩仓止损机会

中航油巨亏的原因在于2004年下半年国际油价在40多美元时，卖出了大量的看涨期权，随着油价的不断攀升，中航油没有及时止损，反而不断追加保证金，最终导致油价攀升至每桶55.67美元时没有资金支持，不得不“暴仓”（注：暴仓是期货术语，指账户亏损额已超过账户内原有的保证金，即账户内保证金为零，甚至是负值，此时交易所有权对账户内所有仓单强制平仓）。

中航油从事的期权交易中，期权卖方收益是确定的，最大收益限于收取买方的期权费，然而其承担的损失却可能很大（在看跌期权中），以致无限量（在看涨期权中）。中航油恰恰选择了风险最大的做空期权（对于买方这个支出是固定的，作为卖方的看涨期权的收益也是固定的，但其亏损就是无限的，是一个有限收益与无限亏损之间的博弈）。

中航油就把自己的亏损置于无限的敞口中。此外，中航油原本有一个完善风险控制体系，但这套风险体系失控了。

中航油的《风险管理手册》由安永会计师事务所制定，与其他国际石油公司操作规定基本一致。公司内部也有风险管理委员会，由7人组成，包括4名专职人员，一个运作部主任，财务部主任和一名财务经理，均为新加坡公司员工。根据安永的设计，风险控制的基本结构是从交易员——风险管理委员会——内审部交叉检查——CEO（总裁）——董事会，层层上报。

每名交易员亏损20万美元时，交易员要向风险管理委员会汇报；亏损达37.5万美元时，向CEO汇报；亏损50万美元时，必须斩仓。

按照中航油的风险控制体系的内部规定，最终的亏损额够报告250次，够斩仓110次，但最终所有这些斩仓都没完成。

据《财经》杂志2004年报道，在新加坡BNP Paribas一位从事衍生品交易的资深人士指出，50万美元就是一条停止线，亏损超过50万美元就必须自动斩仓。中航油（新加坡）的最后损失已超过5.5亿美元，这意味着“要撞到这条停止线110次”。他的结论：要么风险控制体系没有启动，要么就是有人在说谎。“如果你有一个防火探测器，但你从来不用，它就不会带来任何好处。”

当时众多财经媒体调查称，风险管理体系必须由具备高度风险意识的总裁来执行。而陈久霖本人不具备这种素质。

《财经》采访的北京一位资深专家则指出，陈久霖对期货交易的风险可能理解的并不深刻，但通过展期和无限开放头寸来掩盖当期账面亏损。而据当时的知情人回忆，陈本人仍然认为自己并没有违背风险管理的基本规定。“50万美元亏损应当指实际亏损，不是账面亏损。我们当时只是账面亏损。”

而在一些商学院的案例讨论会上，在讨论到中航油巨亏案时，讨论者都会提到，企业内部治理结构存在不合理现象。作为中航油总裁的陈久霖，手中权力过大，绕过交易员私自操盘，发生损失也不向上级报告，长期投机违规操作酿成苦果。这反映了公司内部监管存在重大缺陷。中航油（新加坡）的风险管理系统从表面上看确实非常科学，可事实并非如此，公司风险管理体系的虚设导致对陈久霖的权力缺乏有效的制约机制。

“有必要加强对企业高层决策权的有效监控，保障风控机制的有效实施。”在国内一线商学院的案例讨论会上，这成为共识。

外部监管失灵

《财经》杂志在2004年针对中航油事件的报道中特别提及：“回过头来看，无论陈久霖最初的过错有多大，如果中国航油集团管理层整体有起码的风险意识和责任心，此次中航油（新加坡）巨亏，本来可以在1.8亿美元以内止住。虽然仍会是一个大数目，但比后来的5.5亿美元要小得多。”

然而事实却是，整个中航油集团的思路很快转向“内部救助方案”。2004年10月15日，油价曾一度跌至每桶45美元，已较为接近中航油（新加坡）卖出期权的平均价格，但集团仍未指示或建议斩仓。

《财经》杂志报道称，当年10月20日，中国航油集团提前实施了本准备在年底进行的股份减持，将所持75%股份中的15%折价配售给部分机构投资者。中航油集团总经理、中航油（新加坡）董事长荚长斌地为此专程赴新。然而，无论是他还是陈久霖本人，都没有向买家披露公司已因卖空期权将面临上亿美元的亏损。中航油（新加坡）此次配售以购买新加坡石油公司股份的名义进行，而在事实上，中航油管理层已经决定放弃是次收购。此次配售筹得1.08亿美元，悉数贷给上市公司用于补仓。

面对越来越难以把握的局面，中国航油集团管理层着手向主管机关请示。而国资委最终认为不应对单个企业违规操作招致的风险进行无原则救助，由企业自己对自己的行为负责。国资委还阻止了国内另一家国有企业试图先出资后入股，“救助中航油（新加坡）挺过难关”的非常规做法。中航油（新加坡）的资金链最后终于断裂。

一位接近中国证监会的知情人也向《财经》证实，证监会在当年10月收到中国航油集团的报告后，意识到问题的严重性，曾立即找到国资委产权局，建议严肃处理企业负责人，追究管理层责任。“国家已三令五申明令只许做套期保值，他们竟然做上了期权投机。这是严重违规。”该知情人说。

新加坡证券市场一贯以监管严格著称。11月30日，中航油（新加坡）突然公布公司因期货投机已经破产，许多中小投资者仍觉得在睡梦中，难以置信。中航油（新加坡）在新加坡一贯被视为信誉良好的公司。

“上市公司的信息披露义务已然成为了可有可无的粉饰手段，使得外部监管层面的风险控制体系也成为一种摆设。中国证监会作为金融期货业的业务监管部门对国企的境外期货交易负有监管责任，那么，在内控制度缺失的情况下，作为最后一道防线，外部监管的重要性是不言而喻的，但中航油连续数月进行的投机业务竟然没有任何监管和警示，也暴露出当时国内金融衍生工具交易监管的空白。”在商学院的案例讨论会上，有讨论者如此说到。

国际财团“狩猎”

中航油损失的这5.5亿美元谁赚了呢？对手是日本的三井物产公司。三井物产作为三井财团的一员，拥有世界上很多油田的股权，是中航油巨亏案的受益者。

据当时的知情人士透露，衍生品业务陈久霖个人并不是特别熟悉，刚开始赔的数额是隐瞒的，陈久霖知道情况之后曾经发出了12封电邮让交易员斩仓，陈久霖清楚地记着其中的两封电邮的内容，一封是2004年1月25日很清楚地告诉他们：任何人任何时候只要亏损额达到50万美元，就必须立即斩仓，没有妥协余地。还有一封是在7月15日发出的很简短，就是要求必须斩仓。

但是后来一直没有执行斩仓有如下三个原因，一是投机衍生品是公司熟悉的业务，虽然陈久霖并不是很精通它，但它像海潮一样有涨也有落的道理陈久霖是知道的；其二，公司的国际咨询机构高盛和日本三井一致认为斩仓并不可取，挪盘是唯一的也是最佳的措施；其三，交易员和风险管理委员会自始至终在隐瞒着亏损的数额。

高盛的名气和专业是众所周知的，陈久霖当时在很大程度上相信了它，因此又在2004年1月、6月和9月先后3次挪盘，前两次挪盘的主要对手就是高盛集团的子公司J.ARON（阿尔龙）。中航油在2005年3月已经控告了高盛这家子公司。

这场局是如此设置的。

三井财团有两个重要的关键成员，一个是日本“三井住友银行”，向“中航油”进行放债；另一个是参股三井住友银行的美国“高盛公司”，通过其在新加坡的子公司“阿尔龙”向“中航油”提供财务管理和期货交易咨询。

由于三井物产拥有全球的贸易和情报网络，加上财团另一成员“商船三井”掌握的全球货运订单情报，就可以轻易判定石油价格将持续上涨，提前埋下大量订单。

只要“中航油”不断从“三井住友银行”借钱，然后按照“高盛公司”的意见进行挪盘而不进行斩仓，其结果不言而喻。

当时，中国期货业协会会长田源认为：国家严格限制外盘代理，中国期货经纪公司只能长期局限在国内市场。中国企业参与国际套期保值只能借助外资投行的渠道，这样商业机密就完全暴露在国际资本的眼皮底下，交易过程中很容易陷入被动，尤其是对掌握垄断经营权的大型国企来说，更可能带来国家安全风险。

中国企业参与国际期货交易，很难在国内寻找到合适的专业人士，无论是投资策划、还是交易渠道与操作人员，国内期货公司都无法提供足够的支持。

中航油参与期权交易的10位交易员，分别来自澳大利亚、日本、韩国等，理论上中国企业的核心机密应由本土人士掌握，聘用外籍专家对中航油而言是不得已而为之。

毫无秘密可言，中航油如何不败？

中航油亏损事件

2003年下半年，中航油开始交易石油期权，初涉及200万桶，中航油获利。

2004年一季度，油价攀升导致中航油潜亏580万美元，中航油决定延期交割合同，期望油价能下跌；持仓随之增加。

2004年二季度，随着油价持续升高，中航油的账面亏损额增加到3000万美元左右，中航油因而决定再延后到2005年和2006年才交割；持仓再次增加。

2004年10月，油价再创新高，中航油此时的持仓达5200万桶石油；账面亏损再度大增。

2004年10月10日，中航油首次向母公司中航油集团呈报交易和账面亏损。为了追加保证金，已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款。账面亏损高达1.8亿美元。

2004年10月20日，母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。

2004年10月26日和28日，中航油因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元的实际亏损。

2004年11月8日到25日，中航油继续遭遇逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。

2004年12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。