■付立春
市值是科创板上市标准的核心。关于科创板上市标准门槛，2019年1月30日发布的征求意见稿显示，科创板引入了五种不同的上市标准，可分别简单概括为“市值+盈利”、“市值+收入+研发投入”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入”、“市值+产品空间”。上述门槛均以市值为核心，如第一套标准要求预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。
实际上，上述的市值均为“预计市值”，科创板股票上市会有一个询价过程，询价完会有一个报价，报价结束后会产生预计市值。据上交所方面表示，考虑到科创板对投资者的投资经验、风险承受能力要求更高，取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式，将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人这七类专业机构投资者。作为网下配售的主体，这些机构也是上市发行最主要的投资者，他们的报价决定了上市公司的股票定价以及市值，也帮助占发行额20%-30%的网上申购投资者作出投资判断。
科创板定价方式不同，发行价与上市后交易价之间的差大幅度抹平。由于科创板放开了盈利性要求，市盈率已不再是唯一的定价指标。再加上科创板施行市场化的询价定价方式，企业的发行定价突破23倍市盈率。市场化机构发行定价将趋于内在合理估值，优质科创板企业将获得比A股同类企业更高的发行估值定价。上市后这些企业估值提升程度可能有限，交易股价相对发行价的上升空间大幅压缩。
涨跌幅限制放开，涨停板概率大幅降低。目前A股新股上市首日设定了两档合计44%的涨幅限制，且在上市次日开始10%涨跌停板限制，往往会触发连续涨停情形。A股新股价格要经历从连续涨停到巨额换手后跌停再逐步稳定的一个较长过程，期间波动风险较大、投机性较强。科创板对涨跌幅限制的放开，上市前5个交易日不设涨跌幅限制，第6个交易日开始涨跌幅限制为20%。科创板新股的合理定价中枢在前五天基本就能确定，第6日开始出现连续涨停的概率大幅降低。
融券做空机制下，单边市可能性下降。上交所设立科创板并试点注册制配套业务规则公开征求意见答记者问表示，为了提高市场定价效率，着力改善“单边市”等问题，科创板将优化融券交易机制，科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的，且融券标的证券选择标准将与主板A股有所差异，科创板上市公司将稳妥纳入融资融券标的。融券成为科创板主要的做空方式。而融券是有信用担保的，有条件的，不具备高杠杆风险。这就意味着通过融券，能够做空防止价格虚高连续上行，同时防止加杠杆单边恶意卖空。
实际上，在注册制成熟市场，新股破发可能性较大。根据科创板注册制的特质，可以参考一下美国纽交所、纳斯达克以及香港联交所的新股价格情况。不妨把上市首日收盘价跌破发行价以及上市一个月、三个月内的区间最低且跌破发行价定义为破发，把破发新股家数与当年发行总家数之比定义为破发率。
美股新股首日两三成破发，首月过半破发。根据Bloomberg（布隆伯格）的数据，纽交所2010年以来新股首日约三成破发，破发率平均在32%；1个月、3个月约六成破发，破发率分别为58%、62%。纳斯达克市场同期首日四分之一破发，破发率25%；1个月约一半破发，破发率49%；3个月约六成破发，破发率59%。
与美股相近，港股新股首日两到三成破发，首月大部分破发。根据Bloomberg（布隆伯格）的数据，2018年香港联交所新股首日约三分之一破发，破发率高达34%；上市后1个月约八成破发，破发率高达82%；上市后3个月内近九成破发，破发率高达88%。2010年以来，港股上市首日破发率最低时也有两成，即2016年的20%；上市1个月、3个月的破发率最低也在六成以上。
总之，以市值为核心的科创板新股发行中，最关键的是定价问题。市场化、机构主导的询价定价方式，直接促使发行价与上市后交易价之间的差距大幅度抹平。科创板涨跌幅限制放开，涨停板概率大幅降低。融券做空机制下，单边市可能性下降。而在注册制成熟市场，新股破发可能性较大，美股、港股首日两到三成破发、首月大部分破发。这些条件导致科创板新股的投资逻辑大不相同。
进一步讲，科创板新股的投资可能出现以下六个新特征：一是相对而言科创板新股投资总体预期收益率会下降，一级、二级无风险套利机会压缩；二是科创板新股价格博弈会很剧烈，前五日波动幅度可能逐渐收敛，单边连续涨停概率较小；三是初期科创板新股投资可能火爆，普涨概率更大；趋于成熟时科创新股分化加剧，马太效应、“二八效应”呈现，首日、首月破发现象增加；四是科创新股对投资者的投资专业性要求大幅提高，一方面更深入研究甚至尽职调查会成为必修课，另一方面对价格趋势的研究把握能力也要更强；五是对投资者风险控制能力要求更高，风险的识别管理等成为更为关键的核心竞争力；六是如果沿用A股方式在科创板打新股、炒新股，操作风险会很大，可能会逐渐出局。
（作者系中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监）
