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从美团收购光年之外,聊聊科技公司收并购的操作与故事

2023/7/13 19:26:00

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“面对现实,一起妥协。”

文丨程曼祺

《晚点聊 LateTalk》是《晚点》 推出的播客节目,在文字报道之外,用音频访谈形式捕捉商业世界变化的潮流和不变的逻辑,与这其中的人和故事。

最新一期播客中(第 39 期节目。欢迎在小宇宙、喜马拉雅、苹果 Podcast 等渠道关注、收听我们),我们以 6 月底美团收购大模型创业公司光年之外为契机,聊了聊科技公司收并购交易到底如何操作、过程中可能有哪些陷阱和注意事项,以及中国科技领域收并购的市场现状与发展。

本期节目的两位嘉宾是蓝桥资本创始人王超和合伙人邹绍韬。成立两年来,蓝桥完成了 30 多起融资、并购等交易。过往并购交易案例包括京东工业品收购工品汇并完成分拆融资、印象笔记分拆中国区业务、百度集团收购私有云企业云途腾科技、360 集团收购东巽科技和奇点云收购 GrowingIO 等。

快速增长期,IPO 是多数创业公司和投资人热衷的退出的方式,当时市场上有足够的钱,支持一批长期亏损的公司独立发展直至敲钟。

去年以来,创业公司要在一级市场融钱越来越难了,更多公司和投资人开始考虑收并购,这并不是一些人想象过的终点,他们也没有提前做好充分准备。一些创始人可能到了最后一刻才发现,交易对自己是多么不利。

收并购的操作流程与故事,与每个人都有关的一点启发是:在不确定性大增的此刻,也许可以花些时间和精力,提前了解一种未曾设想的结局。

* 以下文字根据播客音频整理,有部分删减。

交易观察:美团收购光年之外

  • 这起交易的性质:美团相当于以 0 对价获得了一个 AI 团队。
  • 收购代价中,美团承担的 3.6 亿元人民币债务为可转债,实际是投入 VIE 架构公司的境内人民币投资款。
  • 王慧文自己投资光年之外的 5000 万美元已经消耗,并不在此次美团退回投资机构的款项里。
  • 美团要把收购价值发挥到最大,关键是接下来能不能留住团队。从公开信息看,光年之外团队的期权价值在此次交易中并未体现。

《晚点》:美团收购光年之外后,市场上有很多解读,其中可能也有一些误读。可以讲一讲这是个什么类型、性质的交易吗?

蓝桥资本:整体交易是个很简单的承债式收购,就是按照账上的 2.8 亿美元现金完成收购。相当于光年之外本身就有这么多钱,你用它自己的钱买了它,把这些钱还给投资人,真正额外付出的是“现金人民币 1 元”。这其中有两个关键点:一是美团承担的光年之外的 3.6 亿元人民币债务是可转债,这部分钱并不是指光年之外实际欠了谁的钱,而是境内投资人投的人民币,由于来不及做 VIE 架构的 ODI (对外直接投资)备案,所以用债务形式实现。二是现金人民币 1 元只具有象征意义,以让这起交易成为一个正常交易,而不是 “赠与行为”。

结果可以说很划算,美团相当于用一个 0 对价交易,也就是约等于没花钱就收获了光年之外的整个 AI 团队和它的全部知识产权。但对后续发展关键的是,光年之外团队本身是为创业而聚集的,美团该用什么样的激励手段,才能在大模型狂飙的浪潮下留住人心。

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美团收购光年之外公告

《晚点》:目前的收购公告里,并没有特别提及光年之外团队期权的价值怎么体现。当公司被收购了,团队的期权一般会怎么处理?

蓝桥资本:大概率会换成美团股份,但具体如何操作还需要持续观察。通常来说,为了留住被并购公司,买方往往会设定绑定条款,诸如管理团队的就职期限、劳动合同的细则、未来的绩效等,再承诺发行新的期权。目前一般要求卖方团队在交易完成后,至少为买方公司工作 3 年左右。

《晚点》:你们有看到对这个交易的什么明显误读吗?

蓝桥资本:很多人不太理解承债式收购的逻辑,会觉得是不是付出了 2.3 亿美元,又加上 5000 万元人民币的债务,卷进许多投资人的钱后,王慧文依然有不少退出。

其实不是的。光年之外在 4 月完成了对一流科技 OneFlow 的收购,想要组成一个更具规模的团队,以目前现金的退出情况看,这部分价值并没有被体现。不论是团队的薪资,还是采购设备,前期投入的资金已经在其中被消耗殆尽。王慧文投资的 5000 万美元并没有被退回,他并没有从中得到太多。

《晚点》:一个疑问,为什么没有人来加价收购光年之外?

蓝桥资本:最核心的原因是王慧文与美团的关系。其他互联网大厂也许有兴趣,但考量到过去的创业历史与情感基础,只要王兴与美团有切入 AI 的渴求,那他们很有可能是最优先的买家。尽管目前没有更多公开信息,但美团不太可能会错过人工智能这一轮热潮。

在一个完整的并购交易里,交易完成的时间点非常重要。体现在这个案例里,光年之外值多少钱会由 2023 年 6 月 29 日这个日期决定,包含过去、现在与未来:往前看它过往形成的知识产权,它现有团队值多少钱,这个团队成立时间还很短,是好团队,但也有不确定性。

目前看,这是个各方可以接受的多赢结果。但从交易视角出发,我们认为中性偏悲观,因为并没有出现有竞争性出价的其他买方,这种情况下很难评估是不是最优方案。

《晚点》:对投资人也是赢吗?

蓝桥资本:王慧文由于身体原因退出后,光年之外就缺了主心骨,如果任由公司发展会面临未知挑战,所以投资机构可以说是及时止损。AI 行业日新月异,寻找其他买家可能会带来更多时间及其他损耗,不如与美团一拍即合。70 人规模的技术密集团队加上买卡的费用,账上 2.8 亿美元的消耗速度其实会很快,每浪费一个月,交易价值就可能会下降。

收并购的一般流程和各方策略

  • 与融资相比,收并购买方有限,信息保密严格,竞争没那么充分,容错率更低。
  • 收并购不是两家公司的老大拍板就能决定。
  • 一些创始人到最后一刻才发现,原来卖了公司,自己和团队拿不了多少钱。他们疏忽了税务筹划,或对退出条款理解有偏差。
  • 投资人也有弱势的一面,因为写好的退出条款常常不能真正执行。
  • 各方利益有冲突的交易,最后怎么达成?“面对现实,一起妥协。”

《晚点》:一般的收购流程是什么样的?

蓝桥资本:基本上会分几个步骤:第一是找到合适的买方与卖方,包含 sourcing(寻找目标) 与 matching(匹配) ;第二是执行承做,包含搜集交易信息,进行战略思考,制作 datapack(资料库) 等;第三阶段基本就要落定了,非常关键,需要把前期谈判的所有的东西内化到一个交易框架中,形成交易文件。

《晚点》:这里面最难的环节是什么?

蓝桥资本:每个环节都难。我们接触的许多客户会认为第一阶段比较难,但站在我们的视角,第二和第三阶段才是最难、最具有价值的。

许多交易案例实质上是个串联结构。一级市场主要就是融资与收并购(包括重组),我们的融资项目聚焦做中后期,在一个交易当中会对接 30-40 个投资人,前几个投资人如果不太满意,那后面还有很多投资人。而收并购买方要少得多,对信息保密要求也更严,但凡一个环节出问题就可能导致最终失败。可能仅仅是卖方在某个会上的一句话,买方就会认为是很大风险。

《晚点》:这种由一个小失误导致的麻烦,有什么例子吗?

蓝桥资本:在我们操作过的交易里,曾经有卖方直接在会议上对买方说它们做的某个业务比较 “垃圾”,这就可能带来风险。因为中国科技大公司的收并购不完全是大老板自己拍板的,他也要考虑后续团队融合等问题,所以老大会占一定权重,但部门负责人的意见也重要。

当时事发突然,我们也采取了许多措施去弥补,但肯定远不如前期做更充足地准备。我们认可创始人要有个性,但也会吸取经验,之后极力避免类似情况。归根到底,并购的容错率很低,买方很少,但凡一个关键节点出错,之后修正都很难,需要天时地利人和。

还有一些技术上的细节,比如税务问题,很多创始人直到出售前才会意识到这个。比如一个交易中,创始人可以拿到 10 亿,其中可能 9 亿都是股份,只有 1 亿是现金,很多地方税务局并不会细究是现金还是股份,税基还是以 10 亿为准,所以有时会导致要缴纳的税点甚至比到手现金还多,这当中牵涉很多复杂、专业的问题。

《晚点》:对缴税比所得现金还多的案例,你们通常是如何处理的?

蓝桥资本:可以用特殊性税务重组去做规避,但这种设计通常会放在股份置换的交易中,与其说是规避赋税,不如说是递延到未来股份退出时再缴税。政府的规章制度合情合理,我们作为守法公民理应遵照制度缴税。只是在交易当中,你需要以一个合理的方式去告诉政府官员你的思考,做到坦诚、正规的沟通,而不是抱怨。像美团收购光年之外的可转债就很合理,因为 ODI 出境需要 4- 6 个月时间,所以一定要做可转债安排。但我们也有接触过一些 VIE 案例,有卖方把钱直接投到境外主体中变成权益,这会导致之后做 VIE 回归或是去 A 股上市时的一系列难题。

《晚点》:这些前期行为导致的坑之后可以弥补吗?

蓝桥资本:取决于当时的交易结构和交易节奏,有的可以,有的则会使交易延期较长时间。我们曾经有个案例,最后一刻是让同事坐高铁辗转 2- 3 个地区,设立一个新的有限合伙企业,再到当地做税务筹划。相当于我们去做了辛苦的人肉快递,必须从一个点加急赶到另一个点,拖延一天都来不及,承担不起这个损失。

《晚点》:所以其实我们有时看到一些创业者卖了公司,他们并不见得真收获了很多钱?

蓝桥资本:情况有很多种,听众中的企业家们可以注意一下,过去你签的协议里其实就隐含了未来你会面临的多种情况。比如有些资方不承认北交所是 QIPO(合格 IPO) ,所以你们只能去科创板或主板上市才算。再比如董事会的一些决策权,以及一个很关键性的条款——优先清算权。这些机制都决定了你以后退出可以拿到多少钱。

如果按照最严格的 Double Dipping(双重分配权),前期轮次的投资人会拿掉所有投资本金,再以他们当时投资成本乘以一个年化收益率,年化通常有 6% - 10% ,这是正常的区间,是协议里写好的,一目了然,只是很多创始人朋友们在早期融资的时候并没有太在意这点。

《晚点》:在你们接触过的创始人里,等到卖公司时,他才发现他和创始团队拿不到多少钱,这个占比有多少?

蓝桥资本:至少六七成。他们可能会认为,投资人占 50% 的股份,如果公司卖了 10 亿,他们就应该拿走 5 亿。但事实不是这样的,假设投资人投了两亿占了 50% ,本金加利息后可能会达到 3 亿,创始人最终只能拿剩下 7 亿的一半,也就是 3.5 亿。在真实案例里,比例可能更多。但我们都是能提供解法的。只是解法也意味着成本,对创始人来说,越晚理解,成本越高。

《晚点》:具体解法是什么?

蓝桥资本:最简单的是不签字,创始团队有这个权利,当然这也会导致交易无法进行下去。

《晚点》:所以尽管有退出条款,但并不会真的严格执行?

蓝桥资本:大部分交易都不会。除非在泡沫期,所有买方都采取纯现金方式退出,大家都得到了足够充足的回报。比如 FPGA 领域的深鉴科技(Deephi Tech)就处理得很好,它在赛道交易的高点卖给了赛灵思 (Xilinx) ,即使按照最严格的优先清算权条款,所有人依旧很开心。但我们操作过的大部分案例里都会有一定的折价,过程当中就会需要大家共同商讨如何切割。

《晚点》:在这个过程中,买方和卖方联合起来去说服卖方的投资人让利,是不是一个比较常见的情况?

蓝桥资本:存在这种情况。买方会更倾向于先照顾卖方管理层的回报后,再去考虑卖方投资人的回报。因为卖方管理层之后是买方的自己人,而投资人之后就拿钱走人了。

《晚点》:投资人有什么方式可以更好去保护自己的权益吗?

蓝桥资本:投资人要积极地参与。我们的感知是,不少交易里投资人其实相对比较弱势,尽管他们有专业的法务、财务团队。很多股东是被动的,他们缺少信息来源,并不足够了解有哪些潜在买方,所以会向我们寻求信息。但站在我们的位置,最终还是服务于交易的达成。

《晚点》:卖方当中创始团队是股东,投资人也是股东,如果他们之间有利益冲突,你的客户到底谁?你为谁负责?

蓝桥资本:为公司负责,因为跟我们签协议的是公司。但在公司治理体系当中,实际控制人的地位是超然的。

《晚点》:所以更多是为实控人负责。

蓝桥资本:我们不想去定义沙拉盘当中的三文鱼是不是最贵的。站在交易者的角度,实际控制人的地位是我们服务当中考量比较重的部分,但这不是我们选择的,这是市场选择的。目前中国的并购环境里股东地位容易弱势,看起来他们能够使用一些限制条款,但他们没有实际经营业务的参与感,也没有太多交易信息。但我们最终会尽可能综合所有人的利益诉求,在通盘考量后,选择最合适推进交易的时机,做一个最合适的交易方案。

《晚点》:卖方之外,买方通常会有什么策略?

蓝桥资本:买方更多是上市公司和集团性大企业。在目前的并购市场中,买方获取的信息更全。买方会通过自己对市场的熟悉度,对包含税务在内各种信息的了解,对卖方团队造成很大压迫感。比如会有上市公司去接触卖方,表达自己有收购意愿,同时也用一些手段极限施压制造麻烦,比如做类似业务去抢卖方的客户,等到卖方无法支撑时,再以一个比较低的价格完成收购。

《晚点》:如果这个大公司能自己组建一个团队,把这个业务覆盖掉,它为什么还要去收购一个公司?

蓝桥资本:它并没有觉得自己真能去做这块业务,因为很多科技公司的服务,执行过程会长达 6-8 个月,买方便可以利用这个空档期,先用低价抢到项目,等交易结束后再让卖方团队完成订单。确实有一些公司是这么操作的,这是典型的恶意收购。我们还是希望这种操作能少一些,市场才会更健康一些。

大部分创始团队在买方给到 offer 时,就觉得 deal 差不多了,接下来就应该一起走向共同的美好未来了。

《晚点》:很有可能这只是一个陷阱的开始。

蓝桥资本:最近听到一个很有意思的说法,我们进入婚礼,先办个典礼,请所有亲朋好友,但不领证,也就意味着说没有任何权利与义务的相关性,或者说绑定性。

《晚点》:告诉大家你们办了婚礼后,你也很难再找另一半了。

蓝桥资本:对。商业市场是比较血腥的,很多创始人对资本市场了解没那么深,他会面临诸多刺探与压力。包括竞争对手也会利用交易的时间点,制造烟雾弹,试图挖走客户资源。很多创始人都是被 non-binding(无约束力的) 的 offer 剥削、压迫,只能得到一个不是那么好的结果。虽然交易最终仍会达成,但价格和结果对卖方来说可能只有 2-3 分,当然这对买方可能是个很好的交易。不过市场不会因为单方得到了 8-9 分的交易而变好,市场只会因为多方利益诉求被顾及,变得更好、更活跃。

《晚点》:总结一下,可能有利益冲突的交易,最后能达成的核心关键是什么?

蓝桥资本:面对现实,一起妥协。

收并购市场现状与发展

  • 现金枯竭,融资衰减,现金并购减少,战略收并购增多。
  • 科创板提高上市门槛,两家体量相似的公司合并后一起冲刺上市成为选项。
  • 合并首先要解决:谁是老大,谁是老二?一个方法是联席 CEO 赛马。
  • 过去中国创始人对上市有执念。
  • 一个美国市场的例子:AppDynamics 在敲钟前一天接受思科 37 亿美元收购邀约。
  • 中国科技公司收并购市场还在早期阶段,一级市场还没有经历过绝对低谷,但现在有了变化。

《晚点》:就你们的感受,从去年到今年,整个科技收并购市场是变得更活跃,还是更冷却了?

蓝桥资本:现金收购遇冷,股权收购比例相对高一些。我们观察到的现象是,过去半年,很多公司都在考虑利用股份置换做大做强,期待一个更好的前景,所有人都在寻找新出口。

过去大家会认为科创板是中小科技企业更容易上市的地方,但从上半年统计数据看,它的盈利要求在变高,对亏损的忍耐度在变低。这种情况下,企业单靠自己可能比较难达到符合标准的规模净利润,所以很多一级市场公司就会想,是否可以通过收并购变成一个更大的企业,一起冲刺科创板。毕竟现金退出还是要在二级市场。

《晚点》:现在在整个科技领域里,具体什么行业收并购会比较多?

蓝桥资本:我们观察到软件比较多,各个细分领域内很多创始人都开始尝试类似的交易了。我们自己的 pipeline(执行项目库)里也有一些。

《晚点》:这类交易依旧是刚才讲的买方和卖方关系吗?还是说两个公司的地位会比较均等?

蓝桥资本:这个点提得很好,在 1: 1 交易中,甚至说只要不是 10: 1 或 10: 2 的交易,我们一般不会把谁称为卖方或者买方,尤其是双方现金交易比例偏低,体量差别不大时,这属于战略合并。这也是我们实操当中遇到的,这种情况下,最优先要去解决的问题是谁当老大。

《晚点》:老大最后是怎么确定出来的?

蓝桥资本:有很多种搭配和可能性,例如会存在联席 CEO ,这其中可能也会存在赛马逻辑。但每个交易情况都非常不一样,并购是一个非常定制化的过程。就像定制一件衣服,每个人高矮胖瘦不一样,即使身材完全一样的人,想要的款式也不一样。

《晚点》:这种涉及现金比较少,主要是股权置换的交易,大家谈判时的分歧主要在哪?

蓝桥资本:方方面面。我们会分几个团队去对接,需要去抹平的东西太多了。横向的销售、产品、技术各部门,纵向的高管到基层都会存在一些问题。当然有董事长觉得 OK 就去推进的情况,但我们不太建议这种粗放的方式。公司是一个集合体,团队自上而下已团结合作许久,需要去清晰地拆分权力结构,才能使大家在未来适应融合后新的工作模式。我们的交易方案里面也会包含这些。联席 CEO 不仅需要 CEO 的默契,也需要下面的人认同。

《晚点》:回到更典型的大公司买小公司这种交易里,新的变化是什么?我们看到很多创业公司的生存情况现在没有那么好,大买方会不会压价压得比较厉害?

蓝桥资本:确实是压价的,谁现在手上有现金,谁就掌握话语权。从互联网公司的历史看,过去这些大交易,主要发生在发展快、竞争也多的时期,大家赚得钱多,为抢占市场和机会也比较愿意花大钱买公司。但现在,即使大公司也更谨慎了,买方更稀缺了,话语权也更强了。

《晚点》:那么现在创业公司的 CEO 会更愿意去卖公司吗?中国的创始人似乎对收并购比较抵触,他们还是对上市有执念。

蓝桥资本:上市的确很容易成为许多创始人一个执念,有人是因为客观环境,有人是因为主观心理。上市成功本身是一件很好的事,在 A 股上市后也会在中国市场得到更多好处,比如去地方上都有更高的领导来接见。

美股的考量会更市场化。举个例子,美国的一家做 IT 运维的软件公司 AppDynamics,它是在敲钟前一天,才接受思科的 37 亿美元收购邀约,这之前路演都完成了,也超募了,不过市值没有 37 亿美元这么高。到最后一天,所有高管接到最后的交易方案和最后的报价,然后把香槟锁进柜子,说我们要去讨论一个可能出售给思科的方案。这在中国的环境里很难实现。

《晚点》:所以中国的创始人,更多会情愿以一个更便宜的市值上市,相信自己独立发展,未来会更大,而不是接受一个其他公司更贵的邀约。

蓝桥资本:其实现在也有变化,新一代的年轻创始人会更具有职业精神,更多思考公司是一个什么样的主体?越来越多的创始人和高管都开始意识到,公司始终是一个法人主体,这个法人主体需要为自己的股东、团队去负责,是一个利益权衡的矛盾体。

公司也是一个愿望的综合体,它是要满足所有参与者的共同公约数愿望,如果在某个时间点,出售是一个更大的公约数,公司就需要思考这个方向。再强调一下,被并购的时间点很重要,企业家做判断需要尽可能避免感性影响理性。

《晚点》:影响创始人做决策的常见感性因素是什么?

蓝桥资本:比如要超越上一代的成就,比如很多创始人在某个领域内深耕很久,面对被并购会有一种要脱离舒适区的慌张,担心公司出售之后接下来要做什么,我们都能理解。所以很多时候我们只是在提供一种视角和建议。我们永远都不会一味强调并购是最好的。创业者都是很聪明的,只要有充足信息,他们就能够做出最佳决策。

《晚点》:中国过去这几年,你们有看到什么收并购决策做得很好的例子吗?

蓝桥资本:我们操作过的一个交易就是,创始团队是云计算偏底层领域内少有的收获颇丰的团队。当时创始团队做交易也很忐忑,担心卖早了,但现在回头看,其实是非常合适的。公司会为了上市理想而努力,期待成为一个百亿甚至千亿人民币的公司,但这个世界上能做到这些的公司没有那么多,有些赛道可能几十年内都做不到。并购可能不是一个最理想的结果,但它很可能是一个不错的、底线很高的结果。

《晚点》:整体总结一下,你们觉得现在中国的收并购市场是处在一个什么阶段和时间点?

蓝桥资本:我们判断处在一个相对比较初期的阶段。中国市场化的一级市场的历史可以说也大约只有 20 年,并没有经历过绝对性的萧条和低谷期。现在处于一个下滑的状态,我们很明显能感觉到现金在枯竭。对于很多企业家朋友而言,现在是一个非常非常难的时间点。在这个时间点上,并购是一个新的选项和方案。

《晚点》:接下来你们觉得会发生什么?

蓝桥资本:明年的并购交易可能会变多。并购、整合的能力是企业壮大过程中必须具备的一种能力,可能会失败,但绝对值得尝试。面对泡沫褪去的新环境,大家都需要时间来学习。

我们也看到一些 PE 机构在转型,也跟一些头部机构聊过,不少机构今年的主题之一就是一二级市场联动,第二方面就是做 buyout 基金(并购基金)。

接下来,并购市场真正起来需要等到财富效应,大家不是出于恐惧和无奈,而是出于能赚到钱来做收并购。这才是市场的转折点,所谓财富效应的爆发点。





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