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中国基金报记者 任子青 莫琳

过去的一周，量化交易再次被推上风口浪尖。

由于“8·28”A股市场冲高回落，有不少市场人士指责是量化基金在“无脑”卖出，正是因为量化策略的“追涨杀跌”加剧市场波动，量化基金是8月28日A股的“砸盘主力”。一时间，量化成为众矢之的。

随着近日量化相关话题的热度不断升温，更多的质疑声也随之而来。量化是否会加剧市场波动？量化是否在利用T0、融券等方式“薅羊毛”？量化私募对高频策略的应用究竟如何？量化到底是为市场提供流动性还是在蹭流动性？

中国基金报记者就此采访了量化私募机构、业内专家和公募量化负责人，试图为大家揭开相关迷雾。

量化是不是“砸盘元凶”？

近期，量化投资再度陷入舆论风波，这次的主要原因是，在多重磅利好消息的刺激下，8月28日的A股市场高开低走，让不少投资者的期待落空。有市场人士将当天的A股走势归咎于量化，认为正是因为量化策略的“追涨杀跌”，加剧了市场波动，量化是“罪魁祸首”。

针对上述情况，多家量化私募发声反驳。九坤投资相关负责人直言，“追涨杀跌”“加剧市场波动”是对量化的一大误解。相反，量化可以持续提升市场的深度和市场有效性，有助于价格发现，降低市场波动，发挥着市场稳定器的作用。

该负责人解释称，市场波动有两种，一种是全市场因素引发的整体波动，比如宏观、政策、地缘问题等，使得很多投资者集中卖出。但量化在中国主要以合同约定的满仓量化选股、指数增强为主，不存在跟其他投资者同步减仓的必要性和可能性。另一种是个股短期非理性波动。无论中国还是成熟资本市场，个股短期非理性过度反应都很常见。量化策略正是通过捕捉错误定价来实现超额收益。因此长期来看，量化策略反而可以平滑非理性波动。

某头部私募量化机构表示，当前国内主流量化策略追求的是积累相对指数的超额收益，即跑赢指数，因此国内量化策略的股票仓位基本都是长期满仓运作的，无论市场涨跌，量化策略在每个交易日大概率都会有一定的交易行为，量化交易是支撑和稳定A股市场的重要力量。

排排网财富管理合伙人夏盛尹同样表示，量化基金大多长期满仓A股，可以说是市场中较为稳定的资金，策略核心是做出超额收益，量化交易对于活跃资本市场，为市场提供成交量是有明显的正向作用。

量化交易如何实现T+0？

随着量化相关话题的不断发酵，8月30日，有一篇文章称，“量化交易最大的不公在于融券制度与券源”，该文章在投资圈盛传，引发行业讨论。

据北京师范大学国际产能研究中心金融策略组首席研究员裴戌介绍，量化机构实现T0交易有两种方式，第一种是传统的底仓隔日卖出的方式，第二种就是利用融券当日卖出的方式。

传统的底仓隔日卖出就是指已经持有股票，第二天如果早盘冲高，但感觉明显上方压力大，有明显回调的迹象，就可以先卖出一定数量的股票，等到股价回调下来，在低位再买回相同数量的股票，也就是投资者俗称的“日内T”。

另一种，利用融券当日卖出的方式，则是指量化资金利用大单拆分后，反复挂单、撤单吸引跟风买盘，快速拉升股价，并在高位反手融券；或等游资封板后，反手在涨停位置融券。在融券后，第二天这些股票经常大幅低开并下探，在这个过程中量化机构轻松完成还券。随后再次利用反复报撤单拉起股价，完成手中现货的出货，导致日内经常出现巨大振幅。

在裴戌看来，世界各大交易所客观数据证明，量化交易平缓了市场整体的波动。近些年来指数一直在区间窄幅震荡没有出现暴涨暴跌，很大程度上也是受益于量化交易的mean-reversion策略。

但投资者感觉的量化加剧暴涨暴跌现象又确实存在，它主要体现在个股日内波动幅度加大，很多个股单日振幅超过30%。由于T+0融券的保护，量化资金可以肆无忌惮追高股票，导致了日内个股的暴涨暴跌。原本龙头可能有300%的涨幅，现在量化可以通过反复高频交易在50%区间内完成相同的收益。

这其中最大的问题在于，交易量大且稳定的高频量化机构通过指数ETF一揽子形式垄断了市场上大部分的券源，即使资金超过千万的大户甚至公募机构都不可能得到券源。这种双轨制的交易制度造成了交易的不公平。

虽然裴戌认为高频量化暴露了市场内在的一些制度漏洞，导致了不公平的交易现象出现，但是他仍然否认“量化交易是抛盘元凶”的说法。他解释道，量化并不能改变市场趋势，它们倾向于强化原有趋势，因此“8·28”的高开低走，只能说是之前的市场特征决定了量化机构在大幅高开后有大幅抛出的交易倾向。当市场未来进入上升趋势后，量化也会反过来加强市场的上升行为。

另据一位头部券商的两融业务负责人的说法，券商的持券成本在年化利率15%左右，而借券给量化机构的年化利率可以达到30%左右，这也促成了券商和量化私募的双向奔赴。

量化是否在“薅羊毛”？

不过，裴戌的上述质疑遭到了量化私募的反驳。多家量化私募称，量化参与融券的规模占比很小，T0策略容量也普遍较小，大部分量化基金的股票仓位都接近满仓，正常不会主动进行减仓操作，不会对市场造成集中抛压，更不会加剧市场波动。

九坤投资相关负责人表示，A股量化能用的融券规模极小，量化借券的总量占整个规模非常有限。主流策略包括指数增强策略和股指期货对冲，量化所谓做T0，主要都是靠自己的昨仓。至于融券制度本身，对于量化和非量化也是公平的。

某头部私募量化机构解释称，首先，当前T0在量化策略中占比相对较小，融券T0又是其中的一小部分。据证金公司公布的数据显示，8月29日全市场融券余额为931亿元，较此前并无明显增加。另外从目前市场上的融券规模来看，非量化的定增、大宗交易、股东减持等锁价套利占比较高，量化占比反而较小。

其次，在量化应用的这部分，中性策略的ETF或者一篮子融券对冲占比较高，这部分融券相对稳定，T0策略中的手工T0占一部分，但量化融券T0占比非常小，且日内卖出的头寸都会在当日买入回来，否则会造成较大风险敞口。

最后，T0策略容量普遍较小，不可能各家量化T0非常集中的在某一只股票上进行大额的融券卖出，这样大量且趋同的交易行为会造成较大的交易摩擦。

北京一家百亿量化私募说道，从策略原理来看，在量化股票基金中，量化选股、指数增强、市场中性才是主流策略。其中的策略有中低频基本面量化、中高频量价策略、统计套利等，只有非常小的一部分是在底仓上做T+0的策略。大部分量化基金的股票仓位都接近满仓，除非面对赎回，正常不会主动进行减仓操作。卖出多少也会买入多少。

夏盛尹同样表示，量化交易在T0、融资融券方面的操作存在一定策略优势空间，但这两个策略容量都很有限。T0策略因为容量问题，交易占比小，绝大部分是先买后卖日内做多交易，很少先卖后买，对市场波动的影响很小。

但裴戌认为，尽管t+0策略容量有限，但即使每日几十亿规模也足以将市场最活跃的一千亿左右游资收割得服服帖帖，有极大杠杆的效应。其次市场主要诟病的是，当日先买再融券而不是相反的动作。量化交易策略必然引发趋同性，这种不公平的交易漏洞存在必然会引发越来越多的量化资金参与无风险套利。9月1日场内共23只涨停个股中19只不可融券，其他可融券个股大面积炸板已足以说明问题。

量化提供流动性还是蹭流动性？

除了T+0策略、融券等方面的质疑外，对于量化为市场提供流动性这一说法，也有声音反驳称，“量化不是提供流动性，而是蹭流动性，量化是在有流动性的地方‘收割’”。

对此，某头部私募量化机构表示，从日内波动角度看，个股日内波动往往会随交易活跃度的升高而升高。但近年来，随着量化交易在A股市场的发展，个股交易活跃度有所提升的同时，个股日内价格波动率并没有随之升高，这说明量化投资对于提升市场有效性及增加流动性做出了正向贡献。

上述量化私募进一步解释称，量化投资通过多因子模型发掘公司价值，长期会使市场更加有效、定价更加合理。

“量化行业整体对市场提供了流动性和韧性。”九坤投资相关负责人告诉记者，量化投资的股票分散度极高，加上要控制与指数的跟踪误差，所以宏观来看，这是把市场上对特定股票或者特定行业的短期过度冲击，更均匀地分散到行业或指数上。量化（包括指数ETF)规模越大，越能为指数提供韧性。

夏盛尹表示，量化基金大多长期满仓，不择时，核心是做出超额收益，和A股走势保持较强的正相关性。日内T0策略收盘和开盘保持同等仓位，一定程度上也提供了日内交易的流动性。

量化就是高频交易？

提到量化投资，总是笼罩着一股神秘色彩，除了程序化交易、数学模型以及科技运用外，不少人还会想到一个词——高频交易。

九坤投资相关负责人表示，很多人对于量化投资的第一反应是高频交易。然而，高频交易只是量化投资中的一种策略，量化投资通常有不同的策略类型，涵盖不同的方法和频率。尤其是在A股领域，大部分的量化投资不涉及高频交易，许多交易周期通常是在周、月级别。

在一波又一波的质疑中，不少中低频量化策略的私募呼吁，“要先了解量化再去评论量化，量化并不等于高频交易。”

深耕基本面量化策略的凯纳投资直言，“我司从事的是量化投资而不是量化交易。量化投资通过数量化模型对资产进行中长期定价，买入持有一篮子资产。基本面量化投资管理人把自己看做一篮子股票的股东，系统化捕捉股票的投资价值，不追涨杀跌，以中低频策略为主。”

据记者了解，随着量化管理人的增加和规模体量的增长，加上市场有效性的逐渐提升，超额收益会逐渐收敛，降频将是未来的整体趋势。

“现在很多头部量化私募都在降频，我们整体年化换手率在40～60倍之间。中国的量化交易以中低频交易为主，高频策略交易成本和冲击成本较高，策略容量很有限，占比较少。降频可以理解为提高中低频因子的占比，换手率低，策略容量相对较大，同业之间的相关性也较低，超额收益的可控性会较强。”北京一家百亿量化私募向记者透露。

某头部私募量化机构表示，量化行业的降频趋势较为明确。量化行业降频自2020年开始就一直持续，头部量化私募机构出现换手率降低的趋势则更早一些。换手率更低更多是因为管理规模扩大之后，短周期策略容量的限制，并不与某类行情有关。

另外，市场中短期交易性错误定价不可能频繁、持续出现。所以，量化若想获得长久持续的超额收益，必须拓展新的渠道，例如更深度地关注基本面因子、利用强化学习等计算机科技来挖掘市场深层次的运行规律等。

量化与主观是否“生而对立”？

此前，主观与量化的多次“隔空对战”吸引了不少关注，似乎也将主观投资、量化投资逐渐推向了对立的两面。

但据记者了解，目前，不少主观私募也在探索和布局量化策略，以期借助量化手段赋能投资。作为老牌私募机构重阳投资，此前曾公开招聘量化分析师，而相聚资本、康曼德资本、煜德投资等百亿私募也都有配置量化团队。与此同时，量化策略也在不断丰富发展，基本面策略逐渐受到关注。

九坤投资相关负责人表示，随着市场不断成熟、技术不断发展，量化投资也从量价时代走向更多元更包容的阶段。主观和量化机构都在互相融入各自的优势和经验，不断探索科技为投资和为市场赋能。

谈及基本面量化策略的开发难点，凯纳投资称，这在于既要非常懂基本面投资框架，有很强的经济金融背景，又要熟练使用机器学习等工具，具备扎实的计算机和数理能力。目前，同时具备这两种跨学科能力的复合型人才比较稀少。

证监会：加强程序化交易监管

值得一提的是，针对近期市场讨论度较高的程序化交易，证监会顺应市场呼声，指导证券交易所出台加强程序化交易监管系列举措。

9月1日，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所制定发布了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》。这标志着我国股票市场正式建立起程序化交易报告制度和相应的监管安排。

证监会指出，近年来，A股市场程序化交易规模持续上升，逐步成为国内证券市场投资者重要交易方式之一。从境内外经验看，程序化交易在提升交易效率、增强市场流动性等方面具有一定积极作用，但在特定市场环境下存在加大市场波动的风险，有必要因势利导促进其规范发展。

证监会表示，程序化交易报告制度和监管安排的发布，有助于摸清程序化交易底数，明确市场对程序化交易监管的预期，提升市场透明度和交易监管的精准度，对于传导合规交易理念，引导程序化交易规范发展具有重要意义，也将进一步促进证券市场稳定健康发展。

对这一新政，裴戌表示给监管机构点赞。他告诉记者，早在2010年左右SEC就提出要禁止闪现委托单和裸接入。由于量化交易不透明的黑盒属性，很多量化公司有一些不合理的保密制度。SEC要求量化尤其高频机构显示更多的委托单簿信息，并在交易发生后立即公布更多细节以提高交易透明度。上交所、深交所对高频交易实施报告管理制度，有助于提升市场透明度和交易监管的精准度，

裴戌还建议效仿CBOE（芝加哥期权交易所）和ISE（美国国际证券交易所）制定普通客户优先的交易制度，例如更低的交易费用（具体到国内可以是差异化印花税），相同订单普通客户优先成交等保护普通投资者的制度。事实上，欧盟MiFID II也加强了对高频交易监管并鼓励交易所对高频交易收取较高手续费。“普通投资者不应该像一些量化人员说的，任人宰割直到消亡，这种保护制度在全世界都是普遍现象。”

编辑：舰长

审核：许闻

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